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金融研究
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2020年8月债券市场分析
发布时间:2020-10-30     编辑:投资银行部     文章来源:   分享到:

一、观点摘要

货币市场方面,本月货币政策维稳立场得以确认,央行公开市场操作频繁且集中,仅以对冲为主,实现精准滴灌。叠加缴税及国债发行挤占,资金价格继续上移,但仍处于历史较低水平。

短期来看,目前流动性处于监管属意合理的水平,货币政策将延续稳健立场,核心将致力于利率的下降,资金价格中枢将稳中略降。

利率债投资方面,本月利率债收益率继续显著上行,中债指数下跌0.67%,10年国债及国开债继续上涨,但涨幅环比收缩,大家认为,市场预期经济持续改善、货币政策边际收敛,以及股市上涨均压制债市行情,期限利差显著收窄。

短期来看,债市情绪延续消极态势,市场处于熊市周期,但后续仍存在中美之间事件性冲击带来的波段机会,同时,经济内循环发展路径的效果也需要进一步验证,后续需要密切关注。

信用债投资方面,本月各评级各期限中票收益率继续大幅上行,且低评级主体表现好于中高评级主体,各期限品种中,同一评级主体收益率上升幅度基本一致。信用利差普遍收窄,中长期期、低评级主体收窄幅度越大,等级利差也普遍收窄。大家认为,本月信用债收益上涨主要跟随利率债走势,但受益于恐慌情绪平复,信用利差大幅收窄,整体表现强于利率债。

短期来看,经济数据将继续转暖,债市仍受压制,但随着高层致力于利率的进一步下降,中小企业信用将持续改善,市场仍存结构性机会,整体来看,信用债相对利率债来说配置价值更优。

债券发行方面,虽然本月资金价格进一步上行,但特别国债发行完毕后,释放了部分配置资金,叠加债市情绪回落,月内信用债发行规模显著改善,净融资量也随之小幅增加。

预计资金价格将保持目前水平,后续随着实体企业融资利率降低,以及宽信用持续发力,债券发行规模将逐步回升,但核心仍需关注国债及地方债发行对市场资金的挤占,以及股市分流情况。

从集团所处行业来看,8月份,可比行业中,煤炭、化工、电力行业融资成本较上月普遍上行,但主要是因为资金市场边际收紧所致,从历史周期来看,大家认为所选行业融资环境仍处于宽松状态。

二、政策关注

(一)政策动态

1、8月6日,央行二季度货币政策报告指出,要综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕,引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行,保持货币供应量和社会融资规模合理增长。

2、8月13日,21世纪经济报道称监管部门出台新规控制房地产企业有息债务的增长,设置“三道红线”。

3、8月17日,国务院常务会议要求,继续落实好金融支撑政策。保持流动性合理充裕但不搞大水漫灌,有效发挥结构性直达货币政策工具精准滴灌作用,确保新增融资重点流向实体经济特别是小微企业。深化市场报价利率改革,引导贷款利率继续下行。

4、8月28日,美联储主席宣布调整货币政策框架,在新的货币政策策略中,美联储将就业置于通胀之前,表示将寻求确保就业不会低于最高水平;将允许通胀率“适度”高于2%,以抵消疲弱期的影响。

5、8月28日,日本首相安倍晋三召开记者会,宣布因溃疡性大肠炎复发,无法做出正确政治判断,决定辞去首相一职。

6、8月31日,央行提出下阶段将通过创新和扩大DR在浮息债、浮息同业存单等金融产品中的运用,将其打造为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标。

(二)政策解读

本月基本面延续修复趋势,政策立场变化较小,国内关注两方面政策变化,一是针对房地产行业制定的“三条红线”,再次重申“房住不炒”立场,意在抑制近期重现涨势的房价。二是央行货币政策报告、国常会以及高层公开市场言论均释放流动性阶段收紧的信号,货币政策阶段转向得到证实。中美关系方面,本月未出现信号性事件,后续将持续保持关注。

目前来看,疫苗出现前基本面将延续目前的弱修复趋势,需求逐步改善,但内循环的发展模式效果仍有待验证。货币政策预期将维持目前水平。美国大选结果落定前,中美关系料将丛生波澜,这也是疫情后对我国影响最大的不确定性事件,后续需要密切跟踪关注。

三、经济数据

(一)数据指标 

1、7月,我国出口增速同比增7.2%,前值增0.5%;进口降1.4%,前值增2.7%。贸易顺差623.3亿美金,前置为464.2亿美金。

2、中国7月CPI同比上涨2.7%,预期2.6%,前值2.5%。7月PPI同比下降2.4%,预期下降2.4%,前值下降3%。

3、7月新增人民币贷款9927亿元,预期1.18万亿元,前值1.81万亿元。M2同比增10.7%,预期11.2%,前值11.1%。7月社会融资规模增量为1.69万亿元,稍逊预期,前值增3.43万亿。

4、7月,规模以上工业增加值同比增4.8%,预期增5.2%,前值增4.8%。社会消费品零售总额同比降1.1%,预期增1.2%,前值降1.8%。

5、中国7月工业企业实现利润同比增19.6%,前值增11.5%。

6、8月统计局官方制造业为51,环比跌0.1个百分点,预期51.5。

7、美国第二季度实际GDP环比折年率修正值为萎缩31.7%,仍为有记录以来最大降幅,预期萎缩32.5%,初值为萎缩32.9%;美国第二季度GDP平减指数修正值为降2%,预期降1.8%,初值降1.8%。

(二)数据解读

数据上来看, CPI继续温和上涨, PPI虽然继续下跌,但已基本企稳;出口数据大超预期,大家认为主要因为口罩等医疗器械出口规模处在高位所致,但进口同比重回跌势,料与技术进口受限有关;金融数据不及预期,但信贷结构继续改善;消费延续弱势,环比继续弱改善;PMI不及预期,但仍位于荣枯线以上。可以看出,本月基本面延续上月弱复苏趋势。美国方面,二季度GDP数据录得历史最大降幅,但就业、消费数据仍较为强劲。

大家认为,后续影响经济的核心变量主要有两方面,一方面是疫苗研发,研发成功前料经济将延续这一弱修复的走势,疫苗研发成功后才会迎来快速复苏。另一方面则是中美关系,预计在11月份美国大选落定前,川普政府仍会大做中国文章,以博得选票,因此后续中美关系料仍将再掀波澜,可能会对数据产生阶段性冲击,后续需要保持密切关注。

四、央行动态

本月,逆回购投放2万亿,下旬重启14天逆回购,利率未调整,MLF超额续作续作7,000亿,本月合计投放20,700亿;月内逆回购到期1.5万亿,MLF合计到期5,500亿。本月合计到期20,500亿,全月流动性净投放6,500亿。

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图一:8月份央行公开市场操作

本月公开市场操作较频繁,且均集中在中旬前后,全月实现净投放。LPR连续4月按兵不动。大家认为,目前的流动性水平接近货币政策认为的合理水平,央行动作以对冲维持为主。此外,月末央行宣布要培育成熟的DR系列指标,大家认为,正如之前判断,央行逐步形成了“短期看DR,长期看LPR”的政策利率体系。

后续来看,近期央行的操作也说明了,货币政策没有预设方向,短期目标在于利率的进一步下降,后续货币政策将根据市场水平结合需求相机决策,灵活调整,实现流动性的精准滴灌。

五、货币市场

8月,货币政策边际转向趋势得以验证,虽然全月央行实现净投放,但由于国债和地方债巨量发行挤占,资金价格中枢仍进一步抬升。

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图二:2018年以来Shibor1w、DR007和R007走势

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图三:8月份DR007、R007和Shibor1W走势

本月DR007、Shibor1W、R007均值分别为2.19%、2.20%、2.37%,较上月分别上涨9BP、6BP、14BP。可以看出,本月资金价格走势均波动上行。

大家认为,目前的资金价格水平是监管属意现阶段合理的利率水平,因此后续资金价格预期将在这一位置震荡维持。

六、债券市场

(一)投资端

1、利率债收益率

(1)国内利率债收益率分析

由于基本面持续改善,资金价格中枢抬升,以及股市的压制,本月利率债是场情绪较为悲观,行情继续向下。具体来看,本月中债国债价格指数环比下跌0.67%,10年期国债收益率上涨7BP至3.03%,重回3%以上;10年期国开债收益率上涨11BP至3.58%。

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图四:2013年以来中国10年期国债、国开债和美国10年期国债收益率走势

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图五:2020年8月中国10年期国债、10年期国开债和美国10年期国债收益率走势

(2)美债收益率及中美利差分析

美国方面,疫情数据有所改善,且就业、消费等数据也较为强劲,股市表现较好,带动国债收益率走高。而我国十年国债则较为平稳,在此基础上中美利差波动较大,且逐步收缩。

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图六:2008年以来中美利差走势

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图七:2020年8月中美利差走势

2、利率债期限利差

期限利差方面,8月底,10年期国债和1年期国债的利差为57BP,较7月收窄14,目前位于历史30%分位数;10年期国开债和1年期国开债的期限利差为85BP,比7月底走阔1BP,目前位于历史66%分位附近。

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图八:8月份国债期限利差(10-1)与国开债期限利差(10-1)走势

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图九:2013年以来国债(10-1)与国开债(10-1)期限利差走势

从图十和图十一可以看出,就月末时点来看,资金利率阶段收紧推动下,短端利率上行幅度较大,带动国债期限利差显著收窄。国开债短端与长端上升幅度基本一致,期限利差基本维持上月底水平。

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图十:2020年8月底与2020年7月底中债国债收益率曲线对比

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图十一:2020年8月底与2020年7月底中债国开债收益率曲线对比

本月国债及国开债收益率上行主要有三方面原因,一是经济数据延续修复趋势;二是货币政策确认转向,叠加国债及地方债放量发行,资金价格抬升,三是本月股市有一定行情,压制债市走势。

短期来看,经济最差的阶段已过去,后续经济将继续修复,带动债券市场情绪较为悲观,整体债市短期将处于熊市周期,但中美关系料将一波三折,债市存在阶段性机会。

3、信用债收益率

8月份信用债市场各评级各期限品种收益率相对7月数据变化如下:

一年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别上行20BP、19BP、7BP至3.13%、3.26%、3.40%。

三年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别上行21BP、15BP、2BP至3.71%、3.85%、3.99%。

五年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别上行23BP、22BP、21BP至4.00%、4.23%、4.63%。

可以看出,与7月份相比,本月各评级各期限中票收益率继续大幅上行,且低评级主体表现好于中高评级主体,各期限品种中,同一评级主体收益率上升幅度基本一致。大家认为,本月市场信用环境未有明显变化,信用债主要跟随利率债的下跌而下跌。

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图十二:AAA级各期限中票收益率走势

4、信用利差

与7月份相比,信用债信用利差方面:

1年期AAA、AA+中票信用利差分别为67BP、80BP,均与上月持平,维持在历史25%分位、20%分位数;AA中票信用利差较上月收窄14BP至108BP,处于历史16%分位。

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图十三:1年期各评级中票信用利差走势

3年期AAA、AA+、AA评级中票信用利差分别收窄16BP、22BP、35BP至83BP、97BP、111BP,分别至历史26%、12%、14%分位。

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图十四:3年期各评级中票信用利差走势

5年期AAA、AA+、AA评级中票信用利差分别收窄3BP、 5BP、5BP至103BP、126BP、166BP,分别至历史30%、10%、25%分位。

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图十五:5年期各评级中票信用利差走势

等级利差方面:

1年期(AA+-AAA)利差为13BP,与上月持平,处于历史12%分位;(AA-AAA)、(AA-AA+)利差分别收窄13BP、15BP至27BP、13BP,分别为历史10%、50%分位。

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图十六:1年期中票等级利差走势

3年期(AA-AAA)、( AA+-AAA)、(AA-AA+)利差分别收窄19BP、5BP、13BP至28BP、15BP、14BP,分别至历史32%、24%、62%分位。

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图十七:3年期中票等级利差走势

5年期(AA+-AAA)、(AA-AA+)、(AA-AAA)利差分别收窄2BP、2BP、3BP至23BP、39BP、62BP,分别处于历史42%、41%、34%分位。

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图十八:5年期中票等级利差走势

信用债市场总结:8月份,各评级各期限中票收益率继续大幅上行,且低评级主体表现好于中高评级主体,各期限品种中,同一评级主体收益率上升幅度基本一致。信用利差普遍收窄,中长期期、低评级主体收窄幅度越大,等级利差也普遍收窄。大家认为,本月信用债收益上涨主要跟随利率债走势,但受益于恐慌情绪平复,信用利差大幅收窄,整体表现强于利率债。

短期来看,经济数据将继续转暖,债市仍受压制,但仍存结构性机会,且信用债相对利率债来说波动更小,配置价值更优。

(二)发行端

1、信用债一级市场

2020年8月份,信用债 市场发行情况具体如下:

表1:本月债券市场发行到期数据

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图十九:2019年9月以来债券市场发行与到期走势图

从表1和图十九可以看出,本月全市场信用债发行只数与规模较上月显著增加,净融资量小幅增加。

表2:本月债券市场AA级以上评级债券发行数据

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表3:上月债券市场AA级以上评级债券发行数据

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由上表可知,本月发行品种中,各评级主体发债利率均较上月显著上行,大家认为,主要由于本月资金价格上行所致。

2、所处行业一级市场

8月份,集团发行5年期绿色中票,利率4.28%,较上次发行同期限品种中票利率上行83BP。具体如下:

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此外,大家分别选取了煤炭、化工、电力三个行业内的部分代表性企业发债情况与上月可比信息进行对比,具体数据如下:

煤炭行业中,同煤集团270天超短融成本较上月高5BP。

化工行业中,延长石油90天超短融成本较上月高50BP。

电力行业中,国电投发行3年企业债成本较上月上涨6BP。

综上所述,8月份,可比行业中,煤炭、化工、电力行业部分融资成本较上月有所上行,主要因为资金价格抬升所致,但从历史周期来看来看,大家认为所选行业整体融资环境处于宽松状态。

表4:煤炭行业债券发行信息

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表5:化工行业债券发行信息

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表6:电力行业债券发行信息

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